經濟復蘇延續(xù)，關注貨幣政策目標切換

10月經濟復蘇進程延續(xù)，內需外需持續(xù)回暖。三駕馬車中，消費保持向上改善勢頭，環(huán)比增長力度有所放緩，其中“高社交屬性”消費繼續(xù)追趕，餐飲收入同比增速實現轉正，紡服鞋帽同比增速較前值繼續(xù)提升;“宅經濟”消費持續(xù)表現良好，通訊器材同比增速較上月大幅反彈。投資方面，地產投資仍然更具韌性，基建投資和制造業(yè)投資當月增速相比上月有所反彈。基建仍然偏弱主因財政資金淤積及項目不足，制造業(yè)方面，行業(yè)分化明顯，除高技術制造業(yè)支撐外，受益于地產投資及地產后周期消費、汽車銷量快速回升及消費加速修復帶動的交通、紡織服裝需求的相關行業(yè)投資都得到了快速提振。

供給端，10月工業(yè)增加值同比+6.9%，工業(yè)生產保持較強增長，高于市場及我們預期，主要源于內需和外需回暖的疊加，訂單持續(xù)改善對生產供給形成有力支撐。10月服務業(yè)生產指數同比+7.4%，較前值5.4%再次攀升，第三產業(yè)持續(xù)改善勢頭。從生產法來看，四季度GDP增速接近甚至超過去年水平。

調查失業(yè)率連續(xù)六個月呈下降趨勢，10月已降至5.3%，失業(yè)壓力持續(xù)緩解。年初以來貨幣政策以保就業(yè)為首要目標，維持穩(wěn)健略寬松的基調，隨著失業(yè)率二季度以來逐步企穩(wěn)，貨幣政策首要目標缺失，從二季度末轉向穩(wěn)健靈活適度。近期，我們再次提示需關注貨幣政策首要目標由缺失切換至金融穩(wěn)定而收緊，核心跟蹤DR007走勢，若DR007持續(xù)性地位于7天逆回購利率上方，將意味著貨幣政策轉向。

失業(yè)持續(xù)改善，中樞顯著下降

10月全國調查失業(yè)率5.3%，前值5.4%，失業(yè)率穩(wěn)定在5.5%以下，就業(yè)壓力持續(xù)緩解。10月新增城鎮(zhèn)就業(yè)人數111萬人，去年同期為96萬人，新增就業(yè)崗位創(chuàng)造能力顯著提升，1-10月累計新增城鎮(zhèn)就業(yè)1009萬人，提前超額完成全年900萬的目標值。

目前國內大循環(huán)已基本暢通，內需外需持續(xù)改善，企業(yè)盈利修復、訂單增多、產能利用率提高，相對應的用工需求也在不斷提升，部分工廠甚至出現招工難現象。從調查數據來看，統(tǒng)計局公布的Q3用工景氣指數較Q2大幅提升，其中汽車、家具、電子、紡服鞋帽行業(yè)改善最為顯著，與國內需求改善鏈條以及海外出口訂單表現一致;文體娛、住宿餐飲業(yè)用工需求也有所提振，服務業(yè)吸納就業(yè)的能力將進一步體現。

目前調查失業(yè)率已連續(xù)兩個月穩(wěn)在5.5%以下，未來我們需要關注2021政府工作目標對于調查失業(yè)率的設定。2018、2019年調查失業(yè)率目標均為5.5%，2020年因疫情原因調升至6.0%，鑒于調查失業(yè)率從9月份起已穩(wěn)在5.5%以下，2021年政府工作目標有可能將調查失業(yè)率目標調回至5.5%。我們判斷，明年調查失業(yè)率中樞會略高于2019年的水平，且春節(jié)和畢業(yè)季面臨兩次季節(jié)性沖高，因此兩會討論政府工作目標之時，若將調查失業(yè)率目標調回至5.5%的話，那么失業(yè)率仍將是約束力較強的政策底線。當調查失業(yè)率上行接近至5.5%的目標值時，將成為觸發(fā)政策寬松的重要考量。

工業(yè)保持強勁，服務生產提速

10月工業(yè)增加值同比6.9%，與上月持平，保持較強增長，高于市場及我們預期。主要原因在于需求持續(xù)回暖支撐。1-10月工業(yè)增加值累計同比增長1.8%，工業(yè)生產持續(xù)向好。

海外供給恢復不足以及補庫需要漸強，使得海外需求仍然是我國生產供給的有力支撐。海外疫情再次反彈沖擊供給，無法滿足海外年末購物節(jié)和新年訂單的較強需求，美國庫存筑底，凸現補庫切換特征，海外供需缺口需要中國供給填補，10月出口集裝箱指數CCFI進一步抬升，抗疫物資、“宅經濟”相關行業(yè)產生利好，海外訂單的轉移也使得部分傳統(tǒng)制造業(yè)提速增長，例如紡織業(yè)增速9.5%為13年5月以來最高。

國內需求表現強勁，國內大循環(huán)推動需求回升，前期受疫情影響的相關消費場景加快恢復。地產、基建投資向好，市場銷售持續(xù)回暖。10月汽車產銷同比增長11.0%和12.5%，各類挖掘機國內銷售同比增長60.7%，挖掘機銷售數據已經連續(xù)7個月同比增速超過50%。生活性服務業(yè)持續(xù)回暖對相關產業(yè)鏈有促進作用。據文旅部測算，八天長假期間，全國共接待國內游客6.37億人次，按可比口徑同比恢復79.0%。10月份，全國服務業(yè)生產指數同比增長7.4%，比9月份上升2.0個百分點，回歸合理區(qū)間。

工業(yè)生產的強勁可從高頻數據得到部分驗證。10月高爐開工率大幅高于去年同期，焦爐生產率持續(xù)增長，螺紋鋼產量邊際回落，但仍高于去年同期。汽車全鋼胎和半鋼胎開工率保持高位。

我們認為，11月工業(yè)生產將繼續(xù)向好。疫苗廣泛見效仍需時日，兩個大循環(huán)的邏輯將繼續(xù)兌現，中美補庫有望共振。國內疫情徹底受控，受社交距離影響的服務業(yè)有望加快修復，將帶動相關工業(yè)產品需求。

從分項數據上看，采礦業(yè)增加值增長3.5%，制造業(yè)增長7.5%，電力、熱力、燃氣及水生產和供應業(yè)增長4.0%。我們主要關注的工業(yè)產品：除原煤增速不及去年同期外，水泥(9.6%)、鋼材(14.2%)、汽車(11.1%)、發(fā)電量、十種有色金屬同比增速均高于去年同期。

社零修復延續(xù)，結構分化收斂

10月社會消費品零售總額名義同比+4.3%(前值+3.3%)，與我們預測基本一致，社零持續(xù)向上修復，但環(huán)比力度較9月有所減弱。一方面，消費價格持續(xù)下探，拖累名義值改善;另一方面，今年11月購物節(jié)的預熱時間進一步提前至10月中下旬，10月消費修復的環(huán)比力度走弱或受到拖累，銷售數據將更加往11月份集中。

從結構上看，隨著疫情影響因素趨弱，消費分化修復的特征收斂，“高社交屬性”消費繼續(xù)追趕，其中10月餐飲收入同比增速轉正至0.8%，較前值提高3.7個百分點，紡服鞋帽同比+12.2%，較前值提升3.9個百分點。“宅經濟”消費表現良好，10月通訊器材同比+8.1%，前值-4.6%，增速大幅反彈，9月增速較低主要受主流品牌拳頭產品發(fā)布節(jié)奏影響，未來將持續(xù)強勢表現。10月汽車消費保持較高增速，建筑裝潢、家電、家具等地產后周期消費較前值小幅修復。

汽車消費持續(xù)回暖，10月銷量同比增長12.5%，其中，新能源車消費表現搶眼，10月新銷量環(huán)比+13.9%，同比+104.5%。政策環(huán)境向好疊加優(yōu)質車型不斷上市，新能源汽車需求正在加速釋放。另外，據乘聯(lián)會數據，豪華汽車品牌銷量同比增長30%，今年是2010年前后新車購買者的換購高峰，換購需求帶來的消費升級也是乘用車銷量增長的重要動力。后續(xù)來看，隨國內疫情逐步平穩(wěn)購買力逐步恢復，國外疫苗落地預期增強有望雙重提振需求;同時，疫情延緩新車發(fā)布使得年末新車型集中上市，供需向好有望延續(xù)汽車消費景氣。

投資繼續(xù)修復，地產投資仍然更具韌性

1-10月整體固定資產投資同比增長1.8%，較前值修復1個百分點，與我們的預測值一致。其中，制造業(yè)投資累計同比-5.3%，較前值修復1.2個百分點，地產投資累計同比6.3%，較前值修復0.7個百分點，基建投資累計同比0.7%，較前值修復0.5個百分點。從當月同比增速來看，我們估算的地產、基建、制造業(yè)投資10月增速分別為12.2%、4.4%和3.7%，前值分別為11.9%、3.2%和3%，地產投資仍然更具韌性，基建投資和制造業(yè)投資當月增速相比上月有所反彈。基建仍然偏弱主因財政資金淤積及項目不足，制造業(yè)方面，高技術制造業(yè)支撐強勁，在基建地產投資帶動需求、信貸著重支持及企業(yè)盈利轉正的共同作用下，預計后續(xù)制造業(yè)投資增速可能迎來確定性上行。

制造業(yè)緩修復，結構明顯分化

10月制造業(yè)投資增速繼續(xù)修復至-5.3%，較前值回升1.2個百分點，當月增速3.7%，較前值上行0.7個百分點，維持穩(wěn)定的當月同比正增長。主要有幾個方面支撐：第一，地產投資增速持續(xù)強勁，基建投資當月增速穩(wěn)健正增長，制造業(yè)需求改善，企業(yè)利潤快速修復，5月工業(yè)企業(yè)利潤當月同比增速轉正，且此后增幅波動上行，推動投資需求;第二，政策強調資金直達實體，保障制造業(yè)融資來源，除MPA考核加大制造業(yè)融資考核權重外，央行強調信貸的結構性調節(jié)作用，增加制造業(yè)中長期貸款，加強對實體經濟的融資支持，下半年以來新增人民幣貸款中企業(yè)中長期貸款占比維持在60%附近高位，較上半年30%-40%的水平明顯提高。

行業(yè)結構方面，高技術制造業(yè)投資仍然表現最好，是制造業(yè)投資的主要支撐。1-10月高技術制造業(yè)投資增長10%，較前值繼續(xù)提高0.7個百分點，且明顯高于整體制造業(yè)投資，其中，醫(yī)藥制造業(yè)、計算機及辦公設備制造業(yè)投資分別增長22.8%、14.8%。

除此之外，截至9月可得數據，從投資當月同比增速來看，表現較好的行業(yè)分別為醫(yī)藥制造業(yè)40%，黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)35%，農副食品加工業(yè)15%，造紙及紙制品業(yè)12.4%，計算機通信和其他電子設備制造業(yè)11.7%，木材加工等制品業(yè)9.7%，鐵路船舶航空航天其他運輸設備制造業(yè)7.6%，紡織業(yè)7.4%，橡膠塑料制品業(yè)7.1%。我們認為除高技術制造業(yè)外，其他行業(yè)主要集中于受益于地產投資及地產后周期消費、汽車銷量快速回升及消費加速修復帶動的交通、紡織服裝需求的相關行業(yè)，這些行業(yè)投資都得到了快速提振。

總體看，制造業(yè)投資增速在部分行業(yè)的引領下，呈現確定性修復態(tài)勢，但以當前的增速向后推演，我們預計今年制造業(yè)投資轉正的概率仍然不大，預計年末回升至-1%或-2%左右的位置。

財政掣肘是決定基建進度的關鍵變量

1-10月基建投資(統(tǒng)計局口徑)累計同比增長0.7%，前值0.2%。根據推算，10月投資同比增速4.5%，前值3.2%。分行業(yè)看，1-10月道路運輸、水利管理、鐵路運輸和公共設施管理投資增速分別為2.7%、2.7%、3.2%和-2.5%，前值3.0%、0.9%、4.5%、-3.3%。

后疫情階段，基建增速低于預期成為市場關注的焦點，特別是7、8月大規(guī)模降雨等天氣因素的擾動失效后，施工強度恢復，基建投資仍處于低迷階段，我們在Q3起開始提示關注財政對基建節(jié)奏的擾動，一方面財政支出較慢導致財政存款淤積出現，一定程度上制約了基建投資快速修復，Q3表現明顯;另一方面財政可能表現出典型的年末突擊花錢特征，將帶動導致Q4基建投資適度增加，10月基建投資當月同比4.5%，環(huán)比上升1.3個百分點有所體現。

財政掣肘仍是當前決定基建進度的關鍵。當下財政仍是影響基建進度的關鍵因素，主要矛盾點在于財政年末集中花錢和財政存款淤積問題。財政年末集中花錢概率高，根據我們推算，由于2020年一般公共預算和政府性基金預算的支出目標分別為3.8%和38%，為滿足預算，Q4一般公共預算支出、政府性基金支出增速或需達到20.6%、52.5%。其中，一般公共預算支出中與基建相關的城鄉(xiāng)社區(qū)、交通運輸和農林水仍有較多資金需要安排，政府性基金預算中，雖然Q3以來專項債投向中基建項目比例下降，但整體看基建類項目占比并不低，政府性基金支出加速也會帶來基建投資的回升。

但與此同時，財政存款問題也仍舊存在，繼續(xù)5、7、8月財政存款大幅上行后，10月財政存款再次大幅增加9050億，我們認為年內財政存款淤積與以下方面有關：

1、從稅收到債務性融資的收入來源變化導致資金下沉效率降低，并出現了資金下達并未形成支出的情況，截至10月底，財政直達資金中，各地已將包含32.63萬個項目的1.607萬億元預算指標下達到資金使用單位，但形成支出的僅有1.198萬億元，占比剛超70%;

2、逆周期托底壓力降低，嚴守財政紀律，允許專項債用途調整，增加摩擦成本。基建對非農就業(yè)有重要的提振作用，隨著疫后經濟快速修復，托底壓力下降導致基建發(fā)力的必要性下降，7月財預〔2020〕94 號文發(fā)布表示，允許依法合規(guī)調整專項債用途，可優(yōu)先用于 “兩新一重”、老舊小區(qū)改造、公衛(wèi)基建等領域符合條件的重大項目，原則上9月底前完成即可，在調整用途的同時強調嚴守財政紀律，由此帶來的是支出速率下降、摩擦成本上升，基建投資受到影響，1-10月鐵路運輸業(yè)和道路運輸業(yè)僅達到3%左右。

3、政策正常化意味著財政更加注重防風險。本次疫情，我國選擇嚴守房住不炒底線，通過政府加杠桿的方式應對疫情沖擊，隨著政策開啟正常化道路，行穩(wěn)致遠、收支平衡的財政紀律意味著財政將更加注重防風險。11月11日財庫〔2020〕36號要求“加強地方債發(fā)行項目評估，嚴防償付風險”，不僅要保證項目質量，還需要從信息披露和信用評級角度促成市場化融資約束的建立。在這種背景下，基建項目周期長、規(guī)模大、投資回報率低，沒有優(yōu)質基建項目支撐，財政支出和基建投資必然會受到負面拖累。

綜合來看，我們認為，為落實預算，Q4財政資金集中支出帶動基建投資維持漸進回升趨勢，但考慮財政自身支出效率低、財政存款淤積、財政基調逐步向防風險切換，以及受寒冷天氣因素影響，Q4是基建傳統(tǒng)淡季，我們認為后續(xù)基建投資單月大幅超預期概率較低，預計全年基建投資增速在2%左右。

地產投資：各項數據表現積極，地產投資韌性十足

1-10月全國房地產開發(fā)投資累計同比6.3%，前值5.6%;房地產開發(fā)企業(yè)土地購置面積和土地成交價款同比- 3.3%和14.8%;新開工、施工、竣工累計同比分別為-2.6%、3.0%和- 9.2%;商品房銷售面積和銷售額累計同比分別為-1.8%和5.8%。房地產開發(fā)到位資金累計同比5.5%，國內信貸、自籌貸、定金與預收款和個人按揭貸款累計同比為5.1%、6.5%、4.3%和9.8%。

10月，房地產開發(fā)投資同比12.7%，前值12.0%;土地成交價款、土地購置面積當月同比分別為19.3%和-5.6%，前值23%和-4.8%。新開工、施工和竣工同比分別為3.5%、-1.9%和5.9%;商品房銷售面積和銷售額分別為15.3%和23.9%，前值7.25%和16.0%;到位資金方面，國內信貸、自籌貸款、定金與預收款和個人按揭貸款同比為18.5%、11.8%、16.2%和13.1%，前值4.3%、19.7%、14.7%和15.3%。

政策調整符合正常化思路，結構性調整不是“全面收緊”。Q3一系列地產政策變化成為市場焦點，7月中旬深圳樓市收緊首當其沖，7月24日韓正主持房地產工作會議再次強調房住不炒的重要性;8月20日，住建部、央行在北京召開重點房地產企業(yè)座談會，強調三道紅線，降負債是核心內容;8月26日住建部強調抬高政治站位。部分城市的邊際收緊并不代表著全面收緊，因城施策的背景下，近期吉林、上海、天津等從人才落戶放寬、公積金貸款額度提升、公積金異地信息互認等方面邊際放松地產政策。

我們認為，近期政策調整是結構性的，圍繞著堅持房住不炒的政策核心，在打壓投機性需求、防范潛在風險等方面“緊”，在保障無房家庭、積極吸納高技術勞動力等方面“松”，不應理解為全面收緊。同時，后疫情時代，政策回歸正常化過程中勢必會出現階段性的調整收緊，2021年地產政策大概率處于漸進正常化調整過程中。因而，我們認為，無需過度擔心短期政策調整對銷售、拿地、新開工等數據形成大幅沖擊，9月、10月地產數據的較強表現已有印證。

加速推盤促進資金回流，后續(xù)關注被動再投資鏈條。10月商品房銷售面積和銷售額同比分別達到15.3%和23.9%，保持較高水平，一方面得益于年末房企沖量，加速推盤積極性較高，疫情后部分城市形成一定漲價預期，居民對房價和促銷相對敏感;另一方面是前期地產政策的邊際調整對房企負債結構有一定擾動，房企有加速銷售資金回流改善現金短貸結構的積極性，10月定金與預收款和個人按揭貸款同比為16.2%和13.1%，處于較高水平，也有印證。

我們提示關注銷售數據的滯后作用，Q2末起銷售數據的快速修復，有助于帶動后續(xù)主動再投資和被動再投資的表現，主動再投資方面，拿地和新開工數據表現平穩(wěn)，我們提示后續(xù)關注被動再投資鏈條，2016年后，“預售-竣工”的預售未竣工面積持續(xù)累積，形成了一定的“待竣工庫存”，2020年疫情進一步推高預售未竣工面積，我們認為在房地產長效機制引導下，在降負債、透明化經營等短期監(jiān)管政策的要求下，房企有加速銷售尾款回收的壓力和意愿，預售待竣工庫存有望去化，被動再投資鏈體有望對建安投資形成支撐。

老舊小區(qū)改造有利好，未來關注社區(qū)補短板。7月國辦發(fā)23號文《國務院辦公廳關于全面推進城鎮(zhèn)老舊小區(qū)改造工作的指導意見》后，強調加速推進老舊小區(qū)改造工程，我們此前一直提示關注短期“老舊小區(qū)改造加速-提振建工-拉動投資”帶來的利好，根據住建部披露，2020年1-9月老舊小區(qū)改造的開工率為86.7%，較8月上行16個百分點。此外，我們提示未來關注社區(qū)補短板的政策落地，住建部8月底發(fā)布《開展城市居住社區(qū)建設補短板行動的意見》，社區(qū)補短板與老舊小區(qū)改造存在一定交叉，但社區(qū)補短板的涵蓋范疇更大，包括老舊小區(qū)、在建小區(qū)及未來待建小區(qū)，是未來5年的重要戰(zhàn)略部署。根據統(tǒng)計原則，老舊小區(qū)改造及社區(qū)補短板中，符合新建原則并隸屬于房地產企業(yè)開發(fā)實施的，將被計入房地產開發(fā)投資之中，形成一定積極支撐。李超

(作者為浙商證券首席經濟學家，中國首席經濟學家論壇高級研究員)