化妝品行業具有典型的行業特征，即單一品牌的市占率普遍不高，這主要源于消費者需求的多樣性和易變性。一方面，不同的消費者具有不同的細分護膚需求，單一品牌因功效有限，難以全方位覆蓋不同需求人群，導致消費者會按照功能需求進行分流;另一方面，化妝品作為快消品，品牌間為了贏得競爭，不斷地在產品端推舊出新，保持或吸引用戶，這在一定程度上刺激了消費者的嘗新需求，加之化妝品功能顯效時間普遍較長、試錯成本較低，最終導致消費者在品牌間的轉換相對高頻，對單一品牌的忠誠度相對較低。在這樣的行業背景下，化妝品公司要實現長期的可持續性增長，構建能滿足不同細分需求的多品牌矩陣是必經之徑。

公司經營歷史橫亙百年，積淀深厚，擁有本土公司中覆蓋不同人群和需求、非常齊全的品牌矩陣、較強的科研實力和深耕多年的廣闊的銷售渠道，其綜合實力非新興化妝品公司短期內所能企及，加之公司經過多輪變革，雖在人事上變動較大，但整體變革方向和政策執行具有一定的連續性，使公司基本面逐漸得到修復。2020年，公司迎來新領導者潘總，其擁有豐富的化妝品行業從業經驗，尤其擅長戰略轉型和渠道變革，恰為家化當前所需，這為公司實現復興增長了新信心、注入了新動力。此外，我們通過跟蹤市場數據亦可看到，潘總雖上任不久，但其提出的“一個中心、兩個基本點、三個助推力”整體戰略，直指公司發展痛點，因之落實的一系列改善舉措亦漸顯成效，預計百年家化的復興指日可待。

從分品牌角度，我們預計玉澤、啟初等品牌有望煥發新活力實現較高增長，且在近期銷售數據中已經嶄露頭角，而六神、佰草集等原有主力品牌也有望受益公司調整重振旗鼓;從分渠道角度，我們認為公司在過去線上占比較低，導致未能在電商紅利中占據先發優勢，隨著公司的渠道調整，我們已經看到公司線上銷售的大幅改善，預計線上銷售未來仍將為增長提速做出貢獻，另一方面，公司線下渠道大力調整，新零售等門店轉型也有望為線下銷售注入新活力，實現增速改善。因此，我們預計公司2020-2022年分別實現營業收入75.4、84.4、94.7億元，同比分別-0.8%、12.0%、12.2%，預計公司歸母凈利潤分別3.7、5.1、7.7億元，同比分別-33.3%、37.7%、49.5%，對應EPS分別為0.55、0.76、1.14元/股，當前股價對應2020-2022年分別69.5x、50.5x、33.8xPE。